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  不仅不打广告,其还要在包装上明文标识,劝消费者不要购买,甚至很多国家几乎所有公共场所都禁止,但即使如此,仍然无法阻挡人们购买它的强大热情。

  这门生意,就是烟草。除了上瘾,它的另一个特殊之处,就是巴菲特经常说的五个字:特许经营权。在国内,这门生意隶属于中国烟草总公司旗下,每年利税高达上万亿,是国内第一纳税人,一家公司就占整体财政税收的7%之巨。

  这个体量,是什么概念?相当于3.8个工商银行,15.3个腾讯……别说BAT,就连宇宙第一大行工商银行在它面前,都被分分钟秒杀。

  此外,据烟草总局披露数据,2017年我国烟草税收为11145.1亿元——据媒体测算,这个体量,相当于55艘200亿元造价的航空母舰,1400架8亿元造价的最先进第五代战斗机歼-20。[2]

  就在2018年12月,中国烟草其旗下的子公司中烟国际(香港)拟在港股上市,它的烟叶进出口业务具有垄断经营权,引起了市场极大的轰动,要知道,此前具有超强特许经营权的公司,其股价画风均十分彪悍,典型的比如中国国旅:

  同时,在美国英国股市,也有不少烟草巨头,表现相当彪悍,比如,鼎鼎大名的菲利普莫里斯国际。注意,这可是月线图:

  不过,回到本案,作为中烟的子公司之一,如果你看数据,却会发现,和想象中差距有点大:

  2015年至2018年9月30日,中烟国际(香港)营收(RMB)分别为66.47亿元、55.05亿元、68.11亿元、44.29亿元;净利润分别为3.41亿元、2.95亿元、3.04亿元、1.94亿元;经营活动现金流量净额分别为6.49亿元、0.47亿元、3.13亿元、6.85亿元;毛利率分别为7.4%、7.7%、6.3%、5.8%。

  这个数据上,有三个异常,首先是体量,营收不到70亿元,净利润3亿元,与母公司万亿元利润的体量根本无法相提并论,其次是现金流,波动相当大,最后是毛利率,竟然只有6%。

  1)烟草这个行业已经存在了成百上千年,可以说是消费领域首屈一指的赛道,美股、英股巨头众多。然而,现在大家普遍担心的问题是,在眼下禁烟、电子烟替代的大背景下,这个行业,到底会不会死?

  3)本案,作为中烟巨头的子公司,到底是做的什么业务,毛利率为什么这么低?

  4)中烟国际(香港)这家公司的股权,到底值多少钱?从估值的角度看,什么样的估值区间更加合理?上市后破发风险到底有多大?

  今天我们就通过中烟国际(香港)这个案例,来梳理一下烟草行业的投资逻辑、财务特点以及估值。

  中烟国际(香港)为中国烟草总公司的全资附属公司,从事烟草产品贸易,主要业务分为烟叶产品进口、烟叶类产品出口、卷烟出口、新型烟草制品出口。控股股东为中国烟草总公司,其股权结构如下:

  从烟草行业来看,中烟国际处于产业链中游,并且由国家中国烟草总公司统一管理。其上游烟叶种植、烟用香精及烟草包装。

  1)烟叶产品进口业务——主要从全球原产国或地区(如巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚等地区)采购烟叶类产品,并向中烟国际出售进口烟叶类产品以向中国烟草制造商转售。该业务上游为海外烟叶产品制造商及贸易公司,下游客户为中烟国际。其营运流程如下:

  2)烟叶类产品出口业务——公司独家经营从中国多个原产地区采购烟叶类产品出口至东南亚地区,以及中国台港澳地区。

  该业务上游为关联方供应商(进出口公司及工业公司),下游客户包括海外卷烟生产企业、卷烟生产企业的授权采购代理,同时公司还作为某些工业公司的代理商,向其连工厂销售烟叶类产品。其操作流程如下:

  3)卷烟出口业务——公司独家对免税店及卷烟批发商的中国品牌卷烟出口业务,于泰国、新加坡、中国香港及澳门以及中国境外关外地区销售。其产品组合中有24个中国卷烟品牌,包括约174个SKU单品。玉溪、云烟、红塔山、中华芙蓉王、利群为产品组合主要品牌。该业务上游为进出口公司及工业公司供应商,下游为免税店及批发商。其业务流程如下:

  除了三种垄断业务之外,中烟国际还存在一个新业务——新型烟草制品出口业务:向全球海外市场出口,目前主要出口国家和地区位于亚洲,如韩国。新型烟草制品主要是加热不燃烧烟草产品。这个业务2018年5月才开始。

  加热不燃烧烟草,顾名思义,与传统的卷烟不同,以“加热不燃烧”为思路设计的“低温卷烟”,能使烟叶刚好加热到足以散发出味道的程度,而不会点燃烟叶。通常情况下,普通卷烟在吸食时350℃至650℃的高温会产生众多有害物质,而低温卷烟都是在300℃以下,有害物质会减少。[1]

  该业务上游为新型烟草制品制造商,下游为海外批发商及零售商。注意,这个业务是如今整个国际烟草产业链上的重要发展方向,除了国际巨头菲利普莫里斯、英美烟草、帝国烟草之外,A股上市公司中原本做香烟包装的劲嘉股份,集友股份,东风股份,顺灏股份等也开始布局。

  2015年至2018年9月30日,中烟国际(香港)营收(RMB)分别为66.47亿元、55.05亿元、68.11亿元、44.29亿元;净利润分别为3.41亿元、2.95亿元、3.04亿元、1.94亿元;经营活动现金流量净额分别为6.49亿元、0.47亿元、3.13亿元、6.85亿元;毛利率分别为7.4%、7.7%、6.3%、5.8%。

  其中,收入以烟叶类产品进口业务为主,占收入的74.8%,而毛利率最高的为卷烟出口业务。

  看到这里,本案的基本面信息已经分析结束。有几个问题需要深入思考,才能将这家公司看透。

  2015年至2018年9月30日,中烟国际营收(RMB)分别为66.47亿元、55.05亿元、68.11亿元、44.29亿元;净利润分别为3.41亿元、2.95亿元、3.04亿元、1.94亿元;经营活动现金流量净额分别为6.49亿元、0.47亿元、3.13亿元、6.85亿元。

  从业绩上来看,中烟国际(香港)的经营活动现金流量净额波动很大。好的时候有6亿多元人民币,差的时候仅0.47亿元人民币,那么,为什么现金流的波动这么大?

  首先我们拆分来看其经营性活动现金流的细分科目,流入现金主要来自于公司的收入,而流出现金主要来自采购烟叶、卷烟及新型烟草制品的成本。

  注意,仅从现金流量表中,我们无法直接找到原因,已付香港利得税波动虽然较大,但也只有1500万港币左右,因此,我们只能从资产负债表中,来找经营性现金流量波动大的原因。

  这两个科目,我们挨个来看。先看贸易及其他应收款项,与A股的财务报表不同,此处的科目中包括了贸易应收款项、商品预付款、按金、预付开支及其他应收款项。具体情况如下:

  其中,占比最大的为应收账款,2015年至2018年9月30日,贸易应收款项分别为11.23亿港元、5.34亿港元、7.17亿港元、2.48亿港元,占贸易及其他应收款项的比例分别为85.71%、87.72%、93.85%、69.79%。

  这个数据,乍一看问题很大,账款体量极大,但如果我们拆细来看,其账龄普遍较短,集中在30日内,并且,对比9月30日与12月31日的数据,能发现明显存在季节波动。

  出现这样的情况,一是与烟叶的收获季节有关,烟叶为种植季节性农产品,通常为5月播种于翌年2月前后收货。这样的种植特征,导致中烟在四季度和一季度的采购会比较集中,而客户通常为一个月打款,因此,这两个节点的应收账款规模会较大。

  2015年至2018年9月,中烟国际账面的存货分别为5.22亿港元、17.06亿港元、11.45亿港元、4127万港元,占营收的比例分别为6.85%、27.03%、14.67%、0.81%。

  存货中主要为烟叶类产品,并且主要为销售过程中运输中的烟叶类产品。2016年其烟叶类产品飙升是由于2016年与巴西购买的大部分烟叶类产品于2016年末仍旧处于运输途中,直至2017年才售出。

  注意,这里的烟叶类产品是类似于存货中的发出商品。一般来说,出现这样的财务科目,意味着企业的话语权较弱。

  但此处,其实仍然需要结合烟草进口业务的特殊情况来看。注意,烟草进口业务属于进出口货物,一般需要经过申报——查验——征税——放行,由海关检查完毕通关之后,才能进行自由流通。因此,此项业务的运送时间也跟海关放行时间有关,考虑到年末烟草采购量的上升,此处的存货较高也能理解。

  看到这里,现金流的大幅波动能够解释了,但通过上述分析,我们也能够发现,此处的现金流情况,其实并不能如实反映中烟国际的话语权情况。

  因此,我们再结构其上游的应付数据,用综合的现金周转天数来看。2015年至2017年,贸易应付款项分别为20.29亿港元、21.66亿港元、18.45亿港元;贸易应付款项平均周转日数分别为114.7、131.5、100.1。

  结合应收款项、应付款项及存货,其现金周转平均天数报告期内分别为-14.6、-13.8、0.3。数据上看,它的现金周转天数较低,说明话语权其实还不错。

  梳理到这里,现金流的问题梳已经清楚了,那么,我们来思考下一个问题,为什么这门生意的利润率不仅低,还逐年下滑?

  2015年至2018年9月30日,中烟国际的销售净利率分别为5.1%、5.4%、4.5%、4.4%。销售净利率的下滑主要因素有:毛利率、费用率、投资收益、营业外收支。而本案,主要原因在于毛利率。

  2015年至2018年9月30日,中烟国际综合毛利率分别为7.4%、7.7%、6.3%、5.8%。

  其中,烟叶类产品进口业务的毛利率分别为4.4%、4.3%、4.9%、5%;烟叶类产品出口业务毛利率分别为4%、4%、3.6%、3.2%;卷烟出口业务毛利率分别为40%、39.9%、37.3%、17.3%;新型烟草制品出口业务2018年9月30日,毛利率为1.1%。

  先看售价端——中烟国际的下游客户主要为中国烟草体系内的关联公司,报告期内,它烟叶类产品进口的每吨平均售价逐年下降,分别为6.38万港元、6.3万港元、5.93万港元。

  再看成本端——公司的销售成本主要包括烟草、卷烟及新型烟草制品的购买成本。2015年至2018年9月30日,销售成本分别为70.58亿港元、58.22亿港元、73.13亿港元、59.95亿港元、47.84亿港元,分别占收入的92.6%、92.3%、93.7%、93.5%及94.2%,其销售成本波动较大。此前,我们分析过其有四块业务,我们来看哪块业务的销售成本比重最大。

  很明显,烟叶类产品进口业务成本花费最大,分别占总成本的70.3%、66.8%、71.4%、75.4%。烟叶类产品进口业务的销售成本,所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。2015年至2018年9月,烟叶类产品进口业务的毛利率分别为4.4%、4.3%、4.9%、5%。

  烟草进口,需要接受原产国、目的国及转运点的各项安全及海关检查,并受到关税及其他贸易限制。比如征收关税、罚款或提高关税税率等。以中国香港为例,关税为从量税。雪茄每公斤2455美元,卷烟每千支1906美元。中国熟烟每公斤468美元,其他烟制品每公斤2309美元。

  举个例子,假设优塾吃瓜店进口烟叶,每千克烟叶的原始成本为10元,其完税价格为50元,关税税率为25%(WTO体系内成员国关税,即最惠国关税),其对应的关税为:50*25%=12.5元。

  如果,优塾吃瓜店所在国不再是最惠国关税,将关税调升至30%,其对应的关税为:50*30%=15元。

  因此,关税的增减会大幅影响其产品采购成本。本案,公司的烟叶类产品进口渠道,主要来自于巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚等。WTO成员国之间享受最惠国税率,为10%;而普通税率为70%,协定税率(东盟)为5%。

  此外,还有一个需要留意的不确定性是:中烟国际(北美)公司一直都是公司的前五大供应商。2015年,中烟国际(北美)为第五大供应商;2016年,中烟国际(北美)为第一大供应商;2017年,中烟国际(北美)为第三大供应商;2018年9月,中烟国际(北美)为第二大供应商。

  好,分析到这里,中烟国际的基本业务已经厘清,那么,在其他业务上,它还有什么想象空间呢?

  在中烟国际(香港)四个业务当中,其毛利率最高的业务为卷烟出口业务,它的收入占比排名第三。2015年至2018年9月,卷烟出口业务收入分别为2.61亿港元、2.52亿港元、1.58亿港元、7429.8万港元,占总收入的比例8.6%、10%、5.4%、8.5%; 毛利率分别为40%、39.9%、37.3%、17.3%。

  虽同为出口业务,但是烟叶出口业务是将从进出口公司或工业公司采购的烟叶类产品(这里指的是中国原产烟叶类产品)销售给海外卷烟生产企业、及若干卷烟生产企业的授权采购代理。

  而卷烟出口业务,则是将自工业公司或进出口公司采购的中国品牌香烟出口销售,销售至泰国、新加坡、中国香港、中国澳门,以及免税店,以及以上述市场为目标市场的卷烟批发商。

  虽也是出口销售,但销售的是成品香烟,而非制造香烟的原材料。而卖一包烟的销售毛利,远远高于出口烟叶类产品。

  但出现这样的现象是因为税收的影响,一包卷烟的价格中,包含了出厂成本价、从价税、消费税、增值税等等。也就是说,虽然毛利高,但相应的税金其实也高,但由于税金的会计处理不同,导致毛利偏高。

  比如关税,是计入产品成本,会影响毛利率。但从价税和从量税是消费税中的概念,均计入到税金及附加,会影响利润,但不影响毛利率。而增值税则是可以抵扣的,不会影响收入和利润。

  并且,此处中烟国际做的进口卷烟的消费税,还不同于国产卷烟,税率水平更高,需要另外确定计税价格。计税价格=(完税价格+关税+从量税)/(1-36%);如果所计算价格高于70元则定位甲类卷烟,按照56%的税率征税。

  上述税的计算有些复杂,我们举个例子,分别计算下国内卷烟、进口卷烟的税收。

  假设烟厂直接20元成本收购烟丝(已税),加工后以100元最终销售成品烟一条。若批发企业直接卖给零售端,则需要对其再征收11%的从价税和1元/条的从量税。若批发给其他批发企业则不征收批发环节消费税。

  调拨价格=100/(1+16%)=86.21元,高于70元属于甲类卷烟,按照56%的税率征税。

  计税价格=(完税价格+关税+从量税)/(1-36%),完税价格一般为CIF价格,包含保险和运费的价格。

  假设进口一条烟的完税价格为50元,卷烟关税税率为25%。进口卷烟最终售价200元/条,直接销售不经过批发环节,可抵扣的是进口环节的增值税。

  你看,税率可以说并不低,而且还在不断上涨,我们能看到,其实这块业务的毛利率也在下降,那么,行业的监管风向,到底是什么样的呢?

  免税出口卷烟实行严格的核销制度。如果发生内销或退关,需要立即补缴税款。同时,经销商(免税/批发商)如被发现一年内查货回流卷烟1000支以上或超过其实际经销数量5%以上,或其他违法行为的。中烟国际有权取消其卷烟经营资格。

  自2006年1月9日《烟草控制框架公约》在我国生效以来,国内控烟措施日趋严厉。比如:

  2015年5月,批准调整卷烟消费税政策,卷烟批发环节从价税税率由5%提高至11%,并按0.005元/支加征从量税,国产卷烟和进口卷烟的批发价格、建议零售价格也作了相应调整。

  2015年6月1日,被称为“史上最严控烟法规”的《北京市控制吸烟条例》正式实施。该条例明确规定了控制吸烟工作的主管部门;明确禁止在公共场所、工作场所的室内区域以及公共交通工具内吸烟,并对违反条例的行为制定了严厉的处罚规定。

  2015年9月其施行新修订《广告法》明确规定:禁止在大众传播媒介或者公共场所、公共交通工具、户外发布烟草广告;禁止向未成年人发送任何形式的烟草广告;禁止利用其他商品或者服务的广告、公益广告,宣传烟草制品名称、商标、包装、装潢以及类似内容;烟草制品生产者或者销售者发布的迁址、更名、招聘等启事中,不得含有烟草制品名称、商标、包装、装潢以及类似内容。依照该法规国内烟草广告受到了广泛禁止,烟草制品宣传途径也受到严格限制。

  不过,需要注意的是,虽然吸烟人群的增长放缓,但烟草行业一直是中国纳税的第一主力,它的税收占到财政税收的6%至7%,有着十分重大的意义。

  一边是吸烟带来的健康问题需要控烟,另一边是庞大的利税,那么,这中间的冲突怎么平衡和解决?

  其实,即便禁烟不断、争议不断,但烟草一直都是一门长盛不衰的好生意。现在,这个行业正在进化到新的方向:新型烟草。

  2018年5月开始,中烟国际(香港)独家经营新型烟草制品出口业务。目前所售新型烟草制品的主要类型为加热不燃烧烟草制品,其负责将新型烟草产品出口至不同国家及地区,主要包括韩国等亚洲国家。但这块业务仍处于起步阶段,截至2018年9月30日,新型烟草制品出口业务收入为185.2万港元。

  新型烟草制品可以分为四个大类:电子烟、加热不燃烧烟草制品、口含烟和其他烟草制品(鼻吸、贴片等)。

  这些新型烟草制品有三个共同特征:不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油。其中,电子烟、加热不燃烧烟草制品是目前主要产品。

  电子烟:不含焦油的新型烟草制品。主要包含可充电的电池主机、电子雾化器两部分,通过电池驱动雾化器以加热烟弹中的烟油从而产生烟雾,达到和吸传统卷烟相近的效果体验。

  电子烟的烟油包含四种成分:蔬菜甘油(VG)、丙二醇(PG)、天然或人工香料、尼古丁。其中蔬菜甘油用以产生更多烟雾,丙二醇用以增加吸烟时的“击喉感”,香料则可为电子烟调制出许多不同口味,尼古丁根据不同烟油而选择性添加。

  加热不燃烧烟草:新型烟草中的新贵,也是本案中烟国际新业务的主要销售产品。一般分为三个部分:烟弹(含有烟草)、烟具(加热棒)和充电器。通过特殊的加热源对烟弹中的烟丝进行加热,使其中的尼古丁及香味物质通过挥发产生烟气来满足吸烟者需求。

  与传统卷烟不同,加热不燃烧制品仅将烟草加热至 350℃左右(低于传统卷烟的 600℃),从而尽可能减少烟草由于高温燃烧裂解而产生的有害成分。

  其中,加热不燃烧制品突然在全球范围内蔓延,正是因为烟草巨头菲莫国际2014年推出的iQOS ,被认为是能够在降低吸烟危害同时更大程度还原吸烟口感的产品。

  因此,新型烟草制品相较于传统香烟有几点不同:1)成分上对身体危害小;2)制造结构上更安全;3)制作上减少焦油。

  我国自2014年全国烟草工作会议上指出:“新型烟草是关系行业可持续发展的战略性、全局性、长远性重大课题”,之后,才开始重视起来这块的发展。近年来我国对其监管态度和布局变化如下:

  注意这里,虽然加热不燃烧烟草制品和电子烟均为新型烟草制品,不过他们之间的差异很大。 我们从监管、市场、公司自身三个角度,来看这两种新型烟草。

  第一,监管角度。作为加热不燃烧烟草制品它的烟弹还是具有烟草特征性成分,还是纳入烟草专卖范畴。按照现在的烟草制度,它需要征收烟草消费税,而蒸汽型电子烟则不会,因此,蒸汽型电子烟如果大规模对传统卷烟进行替代,会降低税收。

  第二,盈利能力角度。加热不燃烧烟草制品的烟弹属于烟草专卖品,其烟弹的售价与同款卷烟售价接近,对公司的整体盈利水平不会出现明显影响,其具体售价如下:

  这里有一个重要的结论,也就是说,电子烟的替代,并不会让烟草巨头的利润下滑。并且,我们拿菲利普莫里斯国际8年来的毛利率来看,可以发现,自从其在2014年推出IQOS后,毛利率的降幅开始明显变小。

  第三,技术储备角度。我国中烟公司已有新型烟草电子烟产品在韩国试水销售,其完全具备与国际品牌产品竞争的能力。如四川中烟发布的“宽窄功夫”和云南中烟发布的“webacco+MC”。其中,Webacco Mate1与IQOS的性能比较,支持“边充电边使用”功能,且加热干电池容量更大,满电可供3个烟弹,而IQOS只可供1个烟弹。

  目前,我国中烟体系内已经拥有大量加热烟草制品技术和专利储备,专利注册数超过境外企业。

  因此,三方面综合来看,加热不点燃烟草,才是未来我国新型烟草未来的主流发展趋势,并且利润并不会比传统烟差——因而,优塾团队的一个重要结论是:这个趋势,让烟草行业从传统行业,摇身一变成为消费电子产业。即便考虑到禁烟控烟、电子烟替代的大背景,整个烟草行业未来赚钱能力只会更好,很难变差。而至于电子烟,未来的利润只会比传统烟草更高,而不会更低。

  这个逻辑,大家未必认可,但其实说心里话:那些担心烟草行业会死掉的人,可能真的有点杞人忧天了。

  因而,中烟国际(香港)所布局的新型烟草出口业务,未来出现规模增长的确定性仍然较高。

  好,以上如此大篇幅的分析,其实都是为了解决一件事:这个行业的未来增长前景,到底如何。解决了这个问题,我们才能进入本报告最重要的部分:估值。

  烟草行业属于特殊的快消品,因其特许经营、批量生产、消费频次高、利润弹性大、技术迭代慢,因而在优塾团队分析体系下,堪称位列消费领域的好生意之首。因而,利润稳定、现金流好,估值适用于绝对估值法(DCF)及相对估值法(PE)。我们采用这两种估值模型,进行交叉验证。

  接下来,再看PE可比公司法。可比公司法的第一步,要选取合适的可比标的:我们从美股、英股烟草巨头中选出几家代表公司,分别为大名鼎鼎的菲利普莫里斯(PM)、英美烟草(BATS)、帝国烟草(IMB)、高特利(MO)。

  菲利普莫里斯(PM):五年历史走势上,它的PE处于12.04X至25.82X之间,中位数19.2X。

  英美烟草(BATS):五年历史走势上,它的PE处于15X至24.04X之间。中位数15.7X。

  高特利(MO):五年历史走势上,它的PE处于12.05X至25.82X之间。中位数19.6X。

  帝国烟草(IMB):五年历史走势上,它的PE处于15.41X至60.38X,中位数27.7X。

  综上来看,可比公司的PE中位数均值为20.55X左右,因而可以以此作为烟草巨头估值的参考中枢。

  PE的取值范围已经确定,然而,更大的问题在于:即便是同业公司,在业务结构等方面也会有差异,并且考虑到本案是烟草贸易公司,和以上烟草巨头差异还很大,因此确定本案的取值范围,还需要做一些调整……

  在接下来的专业版报告中,我们将沿着上述思路,解决以下几个问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把估值搞清楚,将可能面临巨大灾难:

  1)本案估值方面最大的问题在于,可参考的公司更多是烟草生产巨头,比如菲利普莫里斯、英美烟草、帝国烟草,而本案是中烟旗下的贸易公司,那么,其估值水平应该做什么样的调整?

  2)以现金流贴现角度来看,本案未来的业绩增速、贴现率、现金流、永续增长应该如何测算,综合计算下来的现金流贴现估值区间,又应该在什么样的水平?

  3)综合不同逻辑的估值方法,本案的合理估值区间到底在哪里?如果以什么样的估值上市,破发风险较低?而什么样的估值水平,意味着破发风险较高?对于一级和二级市场参与者来说,这都是非常重大的问题。

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